2025年货币政策定调适度宽松推动债券市场走强。

　　虽然降准预期暂时落空，但央行在2024年12月开展1.4万亿元买断式逆回购，同时净买入国债3000亿元，考虑到MLF回笼1.15万亿元，当月央行净投放中长期流动性5500亿元，相当于降准0.25个百分点的资金释放量。在货币政策积极发力呵护下，资金平稳跨年。

　　基本面上，2024年12月我国制造业PMI为50.1%。稳增长政策显效，拉动制造业PMI连续3个月保持在荣枯线以上。不过，主要原材料购进价格指数以及出厂价格指数延续弱势，显示出内需不足的问题仍然存在，需要政策继续发力。

　　经济延续温和修复态势，叠加货币政策积极呵护资金面，债市偏强运行，10年期国债收益率下行至1.6%附近，而国债期货价格创出历史新高。

　　专项债额度有望提升

　　中央经济工作会议提出，增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。专项债使用范围有望扩大至支持回收闲置土地储备、收购存量商品房用作保障性住房，用于支持推动房地产市场止跌回稳。参考2017年至2019年的土地储备专项债发行情况，年度发行规模占当年新增专项债发行额度的比重在30%左右。以30%占比估算，用于土地储备和收购存量商品房的专项债额度有望达到1万亿元，叠加8000亿元额度用于化债，不挤占其他项目投资的情况下，2025年新增专项债规模预计提升1万亿元，至5万亿元。

　　从发行节奏来看，2024年国债靠前发行，同时2023年四季度增发1万亿元国债大部分结转到2024年使用，导致2024年专项债发行节奏偏慢。全国财政工作会议提及，2025年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策“组合拳”，提高财政赤字率，加大支出强度，加快支出进度。另外，2024年四季度货币政策例会通稿对信贷投放的表述，由之前的“合理增长、均衡投放”调整为“加大货币信贷投放力度”。因此，可以预期，2025年在稳增长诉求下，专项债发行有望前置。

　　2025年地方债发行的大幕拉开，已经有16个地区披露一季度发行计划，包括新增专项债2500亿元和再融资专项债4037亿元。从部分地区的发行计划可以看出，专项债和再融资专项债发行在一季度快速启动。

　　除专项债外，超长期特别国债也是稳增长的抓手。2024年政府工作报告明确提出，拟连续几年发行超长期特别国债。从使用情况来看，2024年1万亿元超长期特别国债用于“两重”建设7000亿元、用于加力支持“两新”工作3000亿元，而“两新”资金中1480亿元用于设备更新、1500亿元用于以旧换新。2025年我国将扩大超长期特别国债资金规模，加力扩围实施“两新”工作，并将以更大力度支持“两重”建设。

　　市场过度交易降息预期

　　当前，债市存在过度交易降息预期的现象，短期需要警惕回调风险。

　　首先，稳增长政策推动经济持续好转，2025年实施适度宽松的货币政策、更加积极的财政政策，提高财政赤字率、增加赤字规模、增发超长期特别国债和地方政府专项债券、适时降准降息……一季度经济改善斜率将明显提升。

　　其次，资金面很难大幅转松。货币政策对流动性的管理更加精细，同时2024年四季度货币政策执行报告新增“防范资金空转”的表述，故维持流动性合理充裕的同时，资金面很难大幅转松。

　　最后，市场已经“抢跑”降息。当前10年期国债收益率与7年期逆回购利率利差快速压缩至10个基点，资金利率与长期国债收益率持续倒挂，在降息尚未落地的情况下，利多已经得到充分演绎。（期货日报）

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