油价在震荡背景下 ，新主席政策空间有限

　　在去年年底和今年年初的几篇公开文章里，我们曾经介绍过新任美联储主席的去监管、降息、缩表政策理想化组合及其投资意义，当时我们总结：去监管障碍不大、降息需基于数据推进、而缩表的基础是降息（不然金融条件会收紧）。然而，美联储（FOMC）的信号很明确，三步走里的降息这一步，不会因为换帅就轻易兑现。这倒推出来的含义是，缩表那一步也会被卡住。理想很丰满，现实的分歧很大。

　　先说FOMC。去年获美国总统特朗普提名出任美联储理事的Miran投反对票主张降25bp，这一票符合预期。值得看的是另外三位：克利夫兰联储Hammack、明尼阿波利斯联储Kashkari、达拉斯联储Logan支持维持利率，但反对在声明中保留暗示降息倾向的措辞。8对4的分裂，是1992年10月以来FOMC反对票最多的一次，也是少见地把委员对措辞的反对直接写进声明。这三人的诉求是把“考虑进一步调整的范围和时间点”（暗示进一步降息）改为更中性的措辞，没有过多数。 芝商所的FedWatch工具显示，2026年12月降息概率降至0%，2027年1月加息25bp的概率反升至21.5%，到2027年4月加息概率升至44.5%。

　　这意味着，首先，FOMC内部制衡机制运作良好。Fifth Third Commercial Bank首席美国经济学家Bill Adams的解读是，这三位地区联储主席的异见“最好被理解为对白宫施压联储降息的反抗”，他们在强调：鲍威尔在不在主席位置上，联储都不会向政治压力低头。第二，FOMC内部对降息门槛的判断或已经向鹰派偏移。哪怕沃什6月就位、个人偏鸽，如果数据不发生大幅变化，也推不动降息。

　　鲍威尔本人在最后一次记者会上强调的的两个要点，实际上确立了政策的延续性。这意味着除非经济数据发生剧变，否则继任主席的政策调节空间将十分有限。

　　首先，鲍威尔确认在5月15日主席任期届满后将继续留任理事。针对此决定，他表示是受过去三个月相关法律程序的影响。由于其理事任期将持续至2028年1月，这预示着即便领导层发生更迭，共和党派系（如Warsh或Bowman）在短期内也难以单方面主导委员会的决策权重，美联储理事会内部仍将保持权力制衡机制。

　　第二，关于降息门槛的设定。目前，关税变动的冲击似乎弱于预期，3月核心CPI（同比+2.6%，环比+0.2%）基本符合FOMC的基准假设。因此，当前政策的核心约束项在于能源价格。鲍威尔指出油价尚未显现见顶信号，地缘政治引发的供应端风险仍具有高度不确定性，需持续跟踪事态进展。

　　利率环境是实施缩表的先决条件。 按照既定的政策构想，监管层拟通过行政手段释放金融机构流动性，为承接美联储减持的长期债券储备奠定基础。目前联储持有约4.38万亿美元的长端国债，其久期效应（WAM 8.56年）对基准收益率构成了显著的下行压力。唯有在利率回归常态后，这部分由公共部门承担的久期风险才能通过市场化方式重新配置于私营部门……

　　2.能源价格超预期下行的概率分布呈现“肥尾”特征

　　下半年核心的市场变量将聚焦于原油价格。只有观测到油价出现明确的下行拐点，FOMC才具备在年内重新评估降息门槛的决策基础； ; 而降息周期的开启，则是量化紧缩（QT）获得实质性操作空间的先决条件。唯有缩表稳步推进，前期讨论的 5s30s 曲线趋陡、银行 ROE 的非线性弹性，以及住宅抵押贷款利差常态化等核心交易逻辑才具备兑现的市场环境。

　　值得关注的是，油价在今年年底至明年年初的演化逻辑不排除出现非线性逆转的可能……

　　针对能源市场的基本面演变，海湾地区充足的闲置产能与庞大的战后重建需求，共同构成了未来供应侧显著回升的内在动力。根据国际能源署（IEA）及相关数据测算，以沙特、阿联酋、伊拉克及科威特为首的OPEC核心产油国在战前拥有逾400万桶/日的闲置产能，而OPEC+整体闲置产能在今年年初则维持在400至500万桶/日区间……随着地缘冲突对中东多国能源基础设施造成严重损毁，整个海湾地区正面临数百亿美元规模的战后重建压力；仅能源基建的修复成本预计就达250亿美元左右，若涵盖港口、炼厂及民用设施，总规模将进一步抬升。Vitol CEO Russell Hardy 4月21日已经公开估计，伊朗战争累计损失原油产量将达到10亿桶。在此背景下，产油国的理性策略将倾向于迅速恢复甚至超越战前的产出水平，通过增产实现外汇回笼以填补巨大的重建资金缺口。这种由财政需求驱动的产能释放，将成为抑制油价并推动供应侧反弹的关键力量。

　　第二个变量有更为深远的战略意义。阿联酋（UAE） 于4月28日宣布，将于5月1日正式退出OPEC及OPEC+协议。继2019年卡塔尔退出后，又一海湾产油国离开OPEC。阿联酋的OPEC成员身份起源于1967年阿布扎比酋长国（当时尚未建国的UAE，以阿布扎比身份）的加入，1971年UAE正式建国后承继了这一成员资格；此次退出意味着UAE将近六十年的OPEC成员身份正式终结。阿联酋退出的理由表面是“聚焦国家利益”，实际上是对沙特主导的减产保价模式的彻底告别。阿联酋在战前OPEC+配额下产量约3.4百万桶/日（部分口径为3.2），实际产能已经达到4.85百万桶/日，并仍在朝着2027年5百万桶/日的目标投资扩产。如 Lipow Oil Associates 总裁 Andrew Lipow 所言，阿联酋的退出标志着OPEC成员结构变迁的新阶段，预示着该组织对核心成员国的约束力正面临挑战。

　　阿联酋退出OPEC标志着其产油策略由“协同减产”向“份额竞争”的根本性转变。阿联酋是除沙特外OPEC内闲置产能最多的成员国，它的离开“从根本上削弱了OPEC管理市场的能力”，使OPEC在结构上变得“更弱”。正如前美国国务院国际能源事务特使 David Goldwyn 所指出的，：在未来油价疲软、市场出现大规模过剩时，“市场会怀念沙特给油价托底的能力”。一旦市场意识到OPEC的价格地板维持能力下降，中长期油价的尾部风险就从“短缺驱动的向上突破”转向“过剩驱动的向下击穿”。

　　3.除过度超买板块外，美股仍有较强韧性

　　即使没有今年下半年油价超预期下行，美国经济动能正在从消费驱动切换到投资驱动，这一切换不依赖联储降息，也能让美股在利率维持高位的环境下继续维持良好表现。

　　最直接的证据来自本周三盘后四大科技巨头的财报。其中三家（Microsoft、Amazon、Alphabet）的云业务的同比增速从Q1 2025到Q1 2026都出现了明显加速：AWS从17%升至28%（15个季度新高，季度环比$2B为AWS史上最大Q4-Q1环比增量），Azure从33%升至40%（CC口径39%，Q4 FY26指引39-40% CC），Google Cloud从28%跃升至63%（Cloud backlog接近翻倍至$460B+）。需求是真实的，供给是受限的。

　　更重要的是来自制造业和工业板块的数据。亚特兰大联储GDP Now模型显示1Q核心私人增长追踪1.33%，其中非住宅投资贡献0.91% vs 个人消费贡献0.73%。考虑到消费规模是非住宅投资的4.5倍，但增长贡献已经反转，这一信号极为罕见。标普500工业板块28/75家已公布业绩，平均单日反应+1.1%，对11%盈利惊喜反应+1.5%。铁路三巨头（UNP/NSC/CSX）业绩同样强劲。三项已发布的4月地区联储制造业调查的当前新订单分项正在激增，迅速缩小与6个月前瞻预期订单的差距。工业板块YTD表现也对得上：XLI（标普工业ETF）今年以来涨幅明显跑赢标普500，是标普500涨幅最大的板块之一。

　　值得注意的是，高盛对1000+对冲基金的持仓分析显示，基金以创纪录的水平超配工业（vs Russell 3000高出7.34个百分点；考虑到工业在Russell 3000中的本身权重不到10%，这意味着对冲基金对工业的相对超配几乎接近翻倍）。光是2025Q4一个季度对工业的超配增加了371bp，是当季所有板块中最大的变化。聪明钱集中加仓的结构与AI Capex热潮+制造业回流的宏观叙事是对得上的。

　　结论很清晰。即便联储下半年按兵不动、维持当前baseline利率，美国经济动能也能依靠投资端持续兑现（先不讨论经济K型化的社会问题）。鲍威尔本次记者会上专门提到“商业投资中对数据中心的旺盛需求持续”，并把整体增长描述为“相当强韧（quite resilient）”。美股利润率或因生产率提升（AI变现、自研芯片降本）和能源相对优势而具备扩张空间（见上一期公开文章的分析）。

　　若进行跨国比较，则国际资金仍有动力进一步流向美股。先看欧洲。欧央行和英央行的处境其实比美联储糟糕得多。一是能源价格上升对欧洲和英国通胀的传导更强：根据Eurostat 2024年数据，欧盟整体能源进口依赖度为57%（净进口占总能源消耗的比例）；而美国自2019年起连续多年保持净能源出口国地位——2024年美国能源净出口达9.3 quads（创历史新高），进口在总能源供应中的占比约17%（为近40年来最低）。

　　这种结构性差异决定了油价上涨对欧洲CPI的二次传导远比对美国CPI更猛。二是欧央行本身就是一个比联储更关注通胀而非增长的央行。ECB在3/19会议上已经推迟了原本计划的降息、上调了2026年通胀预期、下调了GDP增长预测，市场目前甚至在定价ECB 2026年加息2次。经济在放缓但加息预期在上升的双重夹击，是欧洲股市相对承压的根本原因。美股相对于欧股的超额收益逻辑因此被加固。再看亚太。部分热门亚太地区半导体股票涨幅过大，对大资金而言，适当进行科技股的跨国再平衡似乎是一个天然的选择。

　　综合两条逻辑链落到具体配置：如果还有前面提到的原油期货（产品代码：CL）多头，那可以考虑趁着100+的高位部分止盈。美股大科技建议标配。如果担心持有的部分热门半导体股的超买情况进一步恶化，一个基本无害的科技股内部估值高低切操作，是把部分仓位从过度超买的明星半导体个股平移到相对均衡的标普500期货或者CME纳指期货。

    （来源：芝商所）


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