一方面，今年国内铅锭整体供需格局较去年宽松，将对铅价上方形成压力；另一方面，需求端及成本端助力，将限制铅价下行空间。预计今年铅价波动范围较去年有所收窄，整体运行区间下移。

　　2024年在原料短缺及需求反季节驱动下，铅价持续宽幅震荡，全年走势主要分为三个阶段：第一阶段为年初开始到7月中旬，由基本面主导的上涨阶段；第二阶段为7月下旬到9月下旬，基本面和宏观面共振引发的回调阶段；第三阶段为9月下旬至11月，铅价企稳震荡阶段。外盘方面，尽管海外铅矿供应紧张，但LME铅库存一直处于历史高位，伦铅总体走势受宏观因素影响较大,整体在1900~2400美元/吨之间宽幅震荡。

　　政策落地未知，降息进程存疑

　　2024年宏观方面的博弈重心围绕美联储降息预期及美国大选进行。随着2024年四季度美联储进入降息周期，以及特朗普胜选，不确定性事件减少，有色金属板块走势出现分化，贵金属和铜因金融属性较强出现下跌。

　　2025年主要关注以下两点：一是美国新政的落地效果。关注特朗普上任后对加征关税、对内减税、驱逐移民、放松监管及加强化石能源生产等政策的实际兑现情况。二是美联储降息进程。今年美国有高通胀、高利率和强美元预期，因此市场预计美联储今年的降息路径可能有所改变。

　　我们认为上述两点的变动可能通过市场情绪引发铅价阶段性波动，但较难形成趋势性行情。

　　海外铅矿方面，去年McArthur River、Lady Loretta等多个矿山因天气及矿石品位下降因素减产，叠加Al justrel、Tara及Morro Agudo矿山停产或复产延期，导致海外铅矿供应整体偏紧。反观国内方面，去年受利润恢复激励，叠加火烧云、银珠山矿顺利投产，1—10月国内铅精矿同比增产8.88%。但海外矿偏紧在进口数据上体现，1—9月矿石进口同比下降约2%。

　　另外，去年全年废电瓶供应维持偏紧，铅价上移较为明显。我们认为，国内废电瓶供应的主要矛盾为再生铅产能过剩。上海有色网数据显示，截至2023年，国内铅废料处理产能达到1372万吨，而终端电瓶报废量仅约600万吨。同时，国内对铅废料的进口禁令以及原生铅技改后对添加物的需求都导致废电瓶紧缺进一步加剧。

　　关于今年的原料供应情况，矿石方面，海外Tara矿山复产以及Ozernoye、Vares等矿山增量释放，叠加国内查干、白银诺尔等矿山扩建完工，预计今年矿石供应有所恢复。废电瓶方面，铅精矿增产将减少部分原生铅冶炼添加物需求，而新国标即将落地、锂电池电动自行车规范化，将加快对旧车型的淘汰置换，增加废料供应。因此，预计今年原料端短缺问题有所缓解。

　　铅锭供应增加，需求维持增势

　　原生铅方面，自去年年初开始，在原生铅冶炼副产品价格持续走高，以及加工费低位运行综合作用下，冶炼厂不再追求铅金属产量，更加重视副产品生产。因此，尽管去年1—10月原生铅冶炼厂开工率同比增加0.46个百分点，但产量同比下滑4.18%。再生铅方面，去年再生铅生产面临原料端及政策端多种限制。原料端主要因废电瓶价格抬升，造成生产成本上移。政策端主要因“反向开票”政策及《公平竞争审查条例》实施，导致企业面临较大政策不确定性，两者综合影响下，1—10月再生铅累计产量同比减少20.51%。进口方面，去年铅价内强外弱运行下，铅锭进口窗口打开，1—9月净进口量接近8万吨。

　　关于今年的铅锭供应，原生铅方面，原料供应增加将带动原生铅增产，但副产品价格进入下行周期造成冶炼利润下降，对原生铅供应节奏存在影响。再生铅方面，今年废料供应改善将推动再生铅显著增产，但再生铅行业仍维持产能过剩特征。进口方面，随着今年国内铅锭供应的改善，铅锭进口窗口难再开启。综合上述因素，预计今年铅锭整体供应增加，但供应节奏受生产利润影响。

　　去年终端需求增速明显提升，在上半年铅蓄电池企业多进行产能扩张的情况下，1—10月铅蓄电池企业平均月度开工率仍同比增加2.37个百分点。出口方面，去年铅价呈内强外弱态势，铅蓄电池出口窗口阶段性关闭，导致1—9月出口累计增幅仅为1%。因铅蓄电池生产同质化程度较高，出口订单黏性较大，部分企业为保留出口订单，在海外投资建厂生产。

　　展望今年的消费端情况，电动自行车电池消费将有所恢复，新国标的落地也将对电动自行车消费起到提振作用。但需要注意的是，随着锂电池电动自行车的规范化，锂电池的渗透率可能进一步增加，造成今年铅蓄电池实际需求不及预期。汽车方面，预计今年需求延续增势，但增速或有所放缓。出口方面，因东南亚地区对铅蓄电池需求逐年递增，以出口为导向的铅蓄电池企业呈现向海外布局的趋势。结合上述原因，预计铅蓄电池需求维持增势，但锂电对市场份额的挤占以及铅蓄电池出口格局的变化可能造成需求增量不及预期。

　　库存方面，结合近5年的库存水平来看，去年社会库存整体呈低位波动态势。今年铅锭供给和需求双增，但考虑到冶炼企业审慎的生产策略，预计库存水平维持低位波动。

　　铅价走势偏弱，运行区间下移

　　关于今年的锂价走势，从宏观方面来看，主要关注美国新政的落地效果，以及美联储降息进程对铅价运行的阶段性影响，但宏观影响较难形成趋势性行情，总体影响有限。原生铅方面，今年全球矿山有一定的增量释放，将推动原生铅增产，但贵金属进入下跌周期后，原生铅利润空间收窄，随着长单占比下降，冶炼厂生产趋于灵活，炼厂将通过生产节奏的调整限制铅价下探空间。再生铅方面，今年废电瓶供应改善将推动再生铅增产，但再生铅产能过剩问题依然存在，原料端挺价情绪以及《公平竞争审查条例》的逐步落地，将进一步削减再生铅利润空间。在此背景下，低利润、高成本行业特征将限制铅价下方空间。从需求角度来看，今年对需求的扰动因素较少，需求节奏将恢复季节性特征。预计终端需求占比最大的两个板块，需求量均有一定程度增加，但锂离子电池的渗透以及出口格局的调整或造成需求增速不及预期。库存方面，今年铅锭供给和需求双增，但考虑到冶炼企业审慎的生产策略，预计库存水平维持低位波动。

　　综合上述因素，一方面，今年国内铅锭整体供需格局较去年宽松，将对铅价上方形成压力，造成铅价运行重心下移。另一方面，需求端及成本端助力，将限制铅价下行空间。预计今年铅价波动范围较去年有所收窄，整体运行区间下移。（期货日报）

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