2025年，全球植物油需求增幅大于供应增幅，供需收紧对价格有支撑。但南美天气、美国关税及印尼B40生柴政策等因素都可能扰动供需，因此预计2025年油脂价格高位震荡，波动加剧。节奏上，2025年一季度，由于棕榈油供需紧张叠加南美天气变化以及加拿大菜籽反倾销事件可能出结果，国内油脂价格或出现阶段性上涨行情，之后再随着棕榈油增产及南美新作大豆上市而转弱。品种上，进入2025年后随着棕榈油增产以及印尼B40政策可能出现延迟，棕榈油强势基础有望松动，预计豆棕/菜棕价差将从目前的低位继续走扩，同时全球菜系供需较豆系更紧张，加上加拿大菜籽反倾销事件影响菜籽进口，菜豆价差也有进一步拉大的可能。

　　棕榈油：

　　印尼B40生柴政策存较大不确定性

　　供应端，2024/2025年度，全球棕榈油产量预计环比增加4.42%，至7962.9万吨。马来西亚方面，因为2023年厄尔尼诺现象影响较小以及劳工入境恢复正常，2024年产量表现强势，1—11月累计产量为1785万吨，同比增加5%；全年产量预估为1875万吨，也高于2023年的1855万吨。马来西亚2024年除了2—3月以外的降水都接近历史均值，利好鲜果串生长发育，但是当地油棕树龄老化严重，拖累产量表现，预计2025年产量维持在1900万吨左右。印尼方面，2023年该国受厄尔尼诺现象影响干旱严重，导致2024年1—10月棕榈油产量同比下滑5.29%，至4337.5万吨；全年产量预计为4800万吨，低于2023年的5484.6万吨。不过2024年印尼的降雨量已经回归正常，因此市场对2025年该国产量恢复抱有信心，产量有望回归5000万吨水平，预计增产200万吨。在印尼产量强势恢复的带动下，预计2025年全球棕榈油产量出现恢复性增长。

　　需求端，2024/2025年度全球棕榈油总需求预计同比增加4.18%，至1.24907亿吨，其中国内消费同比增加4.3%。不过生柴及出口需求都存在打折扣的可能。生柴端，印尼雄心勃勃的B40政策是最大的不确定因素，虽然印尼政府态度非常坚决，计划在2025年1月1日就开始实施B40，并明确了2025年1560万千升（2024年同期为1341万千升）的生柴分配量，其中向公共部门（PSO）分配755万千升（有Levy补贴），向非公共部门（非PSO）分配805千万升（以生柴HIP定价进行无Levy补贴销售），以此解决BPDPKS基金提前耗尽的问题，但市场担心非PSO部分的销售情况，害怕该部分的生柴需求因为没有补贴支持而萎靡。因此后续需要重点关注印尼B40的实际实施以及BPDPKS基金消耗的情况。

　　中国面临人口老龄化，因此食用油消费的增速将主要依靠仍处于人口增长中的印度。不过现在的国际棕榈油价格仍处于高位，棕榈油的性价比偏差，因此2025年中印两国的棕榈油进口需求可能会受到其他油脂的冲击。

　　产地棕榈油库存方面，截至2024年11月马来西亚库存为184万吨，截至2024年10月印尼库存为250万吨，都不是非常宽裕。考虑到产地的传统减产季将持续到2025年2—3月，而印尼实施B40和印度斋月前备货都会增加需求，预计产地供需紧张格局将持续到2025年一季度，之后的二、三季度随着产地增产，库存再逐步回升。

　　中国方面，2024年棕榈油价格处于历史高位，抑制进口与消费，因此整体处于供需双弱的格局。2024年1—11月，中国进口棕榈油249万吨，同比减少154万吨。在2024年下半年棕榈油大涨期间，我国棕榈油消费已经压缩至20万~30万吨/月，全年消费大幅下降。库存上，截至2024年12月27日，国内棕榈油库存52.84万吨，为历史偏低水平。考虑到产地供需在2025年一季度维持紧平衡，国内新增买船预计受限，不过国内消费也压缩至刚需。供需双弱下，2025年一季度国内棕榈油库存或维持低位，拐点将在二季度后出现。

　　总之，2024/2025年度全球棕榈油预计呈现供需双强格局，期末库存及库销比同比下降，支撑价格。不过，如果未来印尼B40计划实施出现延迟，或者中印进口需求不振，则供应紧张程度可能边际递减。国内方面，供需双弱下，2025年一季度国内棕榈油供需紧平衡，之后随着产地增产才有所缓解。节奏上，2025年一季度棕榈油在供需紧张格局下价格仍有一定的上涨动力，二季度产地开始增产后，预计价格将加速下行。

　　大豆：

　　拉尼娜现象或导致南美产量低于预期

　　供应端，2024/2025年度，全球大豆产量预计同比增加8.21%至，4.2714亿吨，不过南美产量仍存在变数。美豆方面，2024/2025年度产量达到1.2142亿吨，仅次于2021年的历史最高水平，丰产格局已定。而市场对南美大豆的产量更为乐观，预计2024/2025年度巴西大豆产量最高可达1.7亿吨，阿根廷大豆产量也小幅增加至5300万吨。不过今年冬季可能出现拉尼娜现象，部分南美产区面临干旱威胁。据统计，在2000年后的拉尼娜现象期间，9年里巴西大豆只有3年单产同比下滑，但是阿根廷的单产在每次拉尼娜现象中都出现不同程度的下降，可见阿根廷受拉尼娜现象的不利影响非常明显。进入1月，天气预报显示巴西大部分地区仍有充沛降雨，但是巴西南部的巴拉纳、南里奥格兰德以及阿根廷全域降水偏少，符合典型拉尼娜现象特征。虽然现在两国大豆尚未进入关键生长期，但仍需密切关注天气变化，警惕南美产量下调的可能。

　　需求端， 2024/2025年度全球大豆总需求预计同比增加4.06%，至5.8399亿吨，其中国内消费同比增加4.71%，出口同比增加2.64%。虽然市场维持全球需求增长的预期，但特朗普上任后美豆的出口和生物柴油政策都可能生变，令实际增幅存在不确定性。特朗普宣称上任后将对中国产商品加征60%的关税，后续中美贸易存在不确定性，美豆进口不畅将提振国内豆油价格，不过影响将弱于2017年。

　　首先，国内可以在特朗普政府关税新政实施前加速采购美豆，之后2025年4月起巴西新作大豆将大量上市，冲淡美豆进口不畅的影响。其次，中国对美豆的依存度已经大幅下降，2024年进口美豆仅占我国大豆进口总量的18%。最后，国储大豆也可以补充供应。

　　除出口不畅外，在传统能源派的特朗普上台后，美国生柴政策也面临巨大的不确定性：特朗普提名反生物燃料的候选人担任EPA署长，新时代下美国生柴可能面临可再生燃料掺混量规定不及预期、小炼厂豁免大幅增加、Rins价格低位震荡等一系列不利因素。虽然新政府可能禁止进口原料生产生柴，原料缺口将由豆油弥补，带动豆油生柴需求增加，但在生物燃料政策整体转向的压制下，该增幅预计较为有限。出口叠加生柴双重不利，2025年美豆可能面临其国内供应过剩的问题，或大量涌入出口市场。此外供应过剩压制价格，2025/2026年度美豆播种面积也可能大幅缩水。

　　中国方面，2024年的大豆进口量维持历史高位，数据显示，2024年1—11月我国共进口大豆9708万吨，同比增加519万吨，全年进口量预计仍在1亿吨以上。需求端，由于国内棕榈油消费被压缩至刚需，其需求缺口被其他油脂所替代，而豆-棕替代更普遍，因此2024年国内豆油消费量同比强势增长。库存上，截至2024年12月27日当周，国内大豆库存为590万吨，豆油库存为96.63万吨，虽然经历了长时间的去库，但在绝对值上仍处于高位。不过2025年一季度国内大豆到港量持续下滑，有望令豆系库存加速去化。之后从4月起随着创纪录的巴西大豆大量上市，大豆到港量也将快速回升。此外，中美贸易摩擦也会扰动大豆进口，如果贸易摩擦在一季度爆发，那么会令到港量偏少的问题雪上加霜。但如果推迟到二季度，那么大量上市的巴西豆可以有效冲抵美豆进口困难的问题。

　　总之， 2024/2025年度全球大豆供应增幅大于需求增幅，供需预计继续宽松。不过拉尼娜现象可能导致南美大豆产量低于预期，令全球供需小幅收紧。中美爆发贸易摩擦以及美国生柴政策转向将打击美豆需求，令全球供需进一步宽松。国内方面，大豆到港量在2025年4月前持续下降，叠加需求旺季，豆油去库存加速。之后随着巴西豆大量到港，库存再开始回升。节奏上， 2025年一季度期间国内豆油加速去库叠加南美天气变化以及特朗普政策，或带来豆油阶段性上涨机会。之后随着南美大豆收割并大量进口，价格回落。

　　菜籽：

　　关注中国对加拿大菜籽反倾销调查结果

　　供应端，由于各大主产国全面减产，预计2024/2025年度全球菜籽产量同比下滑4.12%，至8618万吨。分地区来看，欧洲2024/2025年度菜籽减产情况最为严重，预计成为全球菜系供需最为紧张的地区，其中欧盟产量同比下滑16.75%，至1690.5万吨，乌克兰产量同比下降21.05%，至375万吨，仅有俄罗斯产量同比增加19.05%，至500万吨。不过俄菜系产品出口欧盟受阻，无法缓解欧盟减产的问题。欧洲以外，加拿大（同比减产7.02%，至1784.5万吨）、澳大利亚（同比减少5.66%，至560万吨）、中国（同比减产3.19%，至1580万吨）都出现了减产。2024/2025年度全球葵籽产量也同比大减产，由于葵-菜替代关系，进一步放大全球菜籽减产带来的供应紧张问题。

　　需求端，2024/2025年度全球菜籽主产国消费量同比下滑0.29%，但是出口量同比下滑6.35%，总需求同比预计下降1.31%，至1.05649亿吨。需求端，主要关注美国生柴政策对加拿大菜籽压榨需求的冲击，以及中国对加拿大菜籽反倾销调查事件对全球菜系贸易的影响。中国对加拿大菜籽反倾销调查始于2024年9月，预计在2025年出结果。由于加拿大菜籽占中国进口菜籽总量的90%且难以替代，若反倾销税落地，那么进口加拿大菜籽面临困难，国内进口菜籽供应明显收紧。为了弥补菜籽进口减少造成的供应空缺，2025年中国可能加大对俄罗斯、加拿大等国菜油的进口量，也有可能重启澳大利亚菜籽的进口。失去中国这一主要进口国，意味着加拿大菜籽面临其国内供应过剩的问题，可能需要寻找欧盟等新的出路。此外，特朗普上台后美国的生柴需求可能萎缩，并放弃外国产原料，或严重打击美国的加拿大菜油进口需求，因此加拿大菜油也有望重新流向中国。

　　中国方面，因为2024年进口加拿大菜籽一直都有利润且贸易商因为担心进口问题而集中采买，2024年的菜籽进口量创下历史新高：2024年1—11月，进口菜籽578万吨，同比增加103万吨；进口菜油168万吨，同比减少45万吨。需求端，由于菜油也替代了一部分棕榈油的消费需求，整体消费情况比2023年小幅好转。不过供应增幅大于需求增幅，因此国内菜系累库严重。截至2024年12月27日，全国菜油库存46.24万吨，菜籽库存64.85万吨，都处于高位。不过因为担心反倾销事件，2025年国内菜籽买船进度偏慢，如果反倾销税最终落地，则供应收紧下国内菜系库存将加速去化。

　　总之，2024/2025年度全球菜籽的供应较需求降幅更大，供需由连续两年的宽松转为紧张，对价格有支撑。国内方面，当前菜油和菜籽库存仍高，供应压力庞大。不过因为担心反倾销调查，进口商对2025年菜籽采买偏慢。如果最终反倾销税落地，后续菜油有望加速去库。节奏上，一季度菜系去库存加速，加上反倾销事件可能出结果，菜油易阶段性反弹。但二季度大豆大量进口叠加棕榈油增产，油脂整体供需改善，菜油也将跟随下跌。（期货日报）

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